分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证(zhèng)券宏观研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数(shù)据转弱符合我们预期。我们想(xiǎng)继续(xù)提示居(jū)民超额储蓄大概率仍会继续积累，较(jiào)难大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续增加(jiā)1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积(jī)累超额储蓄。我(wǒ)们认为，经(jīng)济结构转型升级是导致居(jū)民对未来收入(rù)预期(qī)悲观(guān)的(de)根本性(xìng)原因(yīn)，疫情在一定程(chéng)度上(shàng)掩盖了(le)其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的释放(fàng)将是一个(gè)较(jiào)为缓慢(màn)的过(guò)程。对于后续信用表现，预计二季(jì)度(dù)市场对宽信(xìn)用的预期波动或(huò)明显加大，可能形成信用收紧预期，对(duì)于(yú)政策工具，我们判(pàn)断(duàn)二季(jì)度货(huò)币政策(cè)主要(yào)体现结构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息。

　　固(gù)定布局 工(gōng)具条上设(shè)置固定宽高背(bèi)景可(kě)以设置被包含可(kě)以完美对齐背景图和文字以(yǐ)及制作自(zì)己的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱(ruò)符合我们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增7188亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一(yī)致，低于wind一(yī)致预期的(de)1.13万亿。4月信(xìn)贷增速(sù)持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强(qiáng)劲信贷对后续或有透支》中(zhōng)提(tí)示了一季度信贷的大体(tǐ)量投放或对后续信贷形成(chéng)一定透支(zhī)，目(mù)前观(guān)点得(dé)到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业强、居民(mín)弱特征：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长期(qī)贷款增加(jiā)6669亿元，票(piào)据融资(zī)增加1280亿元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增约(yuē)755亿(yì)元。

　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是(shì)过往(wǎng)历年4月的最高值（有数据以来(lái)），占4月(yuè)企业(yè)贷款增(zēng)量(liàng)、总贷(dài)款增(zēng)量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高(gāo)水平(píng)。去年4月受(shòu)疫(yì)情影(yǐng)响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年(nián)同比(bǐ)多增达4017亿(yì)元(yuán)，也(yě)是2018年(nián)以(yǐ)来(lái)4月的最高(gāo)值。我们认(rèn)为基(jī)建(jiàn)、制造(zào)业(yè)（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普(pǔ)惠小(xiǎo)微等领(lǐng)域是主(zhǔ)要投(tóu)向(xiàng)，地产为边际增量。根据央行4月20日(rì)新闻发(fā)布会披露(lù)数(shù)据，一季(jì)度基建(jiàn)中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元(yuán)；制(zhì)造(zào)业中长期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比多增(zēng)6237亿元；房地产(chǎn)业中长期(qī)贷(dài)款新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报(bào)业绩发布会(huì)上表示今(jīn)年绿(lǜ)色、基建(jiàn)、科创将是重点布局(jú)领(lǐng)域。

　　4月(yuè)，票据(jù)-同业存(cún)单利差(chà)（6个(gè)月）持续震(zhèn)荡下行，体(tǐ)现银(yín)行一定程(chéng)度“冲票据”，但由于去(qù)年该(gāi)状况(kuàng)更为突出，因(yīn)此“票据融资”项目仍录得大幅同比(bǐ)少增。值(zhí)得(dé)注意的是，票据-同存利差4月(yuè)末略有上(shàng)行，体现供需关(guān)系略有(yǒu)反转，相关市场(chǎng)观点认(rèn)为信贷或有走强，但(dàn)我们在(zài)5月(yuè)1日发(fā)布的报告《4月数(shù)据预测：价格(gé)向下，盈利承压，制造业投资放(fàng)缓》中提示(shì)，其并(bìng)非是银行卖盘大幅增(zēng)加，而是来自(zì)企业贴现量增加所致（票(piào)据利率下行导致企业贴现意愿(yuàn)增强），全月看(kàn)，利差下行幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷(dài)相对较弱，此观点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使有去年的(de)低基数，仍然表现较弱(ruò)，尤(yóu)其(qí)是(shì)地产(chǎn)销售高频回落对(duì)应(yīng)的居民中长期贷款再次出(chū)现同比少(shǎo)增，居民(mín)短期贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅度也明显(xiǎn)走(zǒu)弱，与(yǔ)我们对消费、地产销售相(xiāng)对审(shěn)慎的(de)观点相一(yī)致。展望后续，低基数(shù)或(huò)使得居民(mín)贷款多月仍有一定同比改善，但(dàn)较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷款季节(jié)性大增，且银行间体系流动性(xìng)保持合理(lǐ)充裕，数据较高，也进(jìn)一步导(dǎo)致(zhì)社融口(kǒu)径信(xìn)贷(dài)明显低(dī)于人民币贷(dài)款口径(jìng)数据(jù)。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同(tóng)比略(lüè)多增

　　4月社会融资规模(mó)增(zēng)量为1.22万亿（同比(bǐ)多(duō)增2729亿元(yuán)），与我(wǒ)们预期的(de)1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社(shè)融增速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多(duō)增主要来自未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票、人民币贷款(kuǎn)、政府债券、非标项目及(jí)外币贷(dài)款(kuǎn)。4月(yuè)未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月(yuè)经济回落(luò)+银行表内“冲票据”导致表外(wài)票据(jù)基数较低，而今年经济(jì)弱修复的情况下，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷款增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人(rén)民币减(jiǎn)少319亿元(yuán)，同比少减(jiǎn)441亿元(yuán)，与进口相关度较高，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)636亿元。委托贷(dài)款增加83亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增85亿元(yuán)，走势稳健，边际(jì)增量或来自(zì)公积(jī)金贷款；信托贷(dài)款增加119亿元，同比多增734亿(yì)元，信托(tuō)贷款主要受地产金融政策(cè)影(yǐng)响(xiǎng)，“十六条”明确(què)规(guī)定“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷款等(děng)存(cún)量融资合理展期”，金融机(jī)构继续积极落实，支撑信托贷款数(shù)据，且融资类信托若依据存(cún)量比例(lì)压降，则每年(nián)压降(jiàng)规模也是同比(bǐ)减少(shǎo)的(de)。

　　4月(yuè)社融(róng)结构中同比少增主要是直(zhí)接融资项(xiàng)目：企业(yè)债(zhài)券净融(róng)资2843亿元，同(tóng)比少(shǎo)809亿元(yuán)；非金融企业境内股票融资993亿(yì)元，同比少173亿元。受(shòu)信用债收益(yì)率低(dī)位、企业债务融资需求回暖的影响，企业债券融资稳定，保持了今年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增(zēng)速下(xià)行0.3个(gè)百(bǎi)分点至12.4％，与我们(men)的预测值完全(quán)一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍(réng)具韧性，但信(xìn)贷转弱及去年基数走高使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值(zhí)上(shàng)行(xíng)0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行(xíng)、今(jīn)年4月地产销售(shòu)边际转弱(ruò)，但4月末已(yǐ)进入五一(yī)假期(qī)，受(shòu)益于居民消费(fèi)、出行活跃度提高，居民(mín)储蓄(xù)存(cún)款部分转为企业活期存款，推升M1增速(sù)，完全(quán)符合(hé)我们的预期(qī)。M1的主要影响因素是企业活期存款，其与消费类相关行业的现金流(liú)直(zhí)接关联，由于我们判断居民消费、购房(fáng)活动修复是渐进的(de)，幅度(dù)可能相对(duì)较弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐步(bù)上行(xíng)，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末(mò)M0同比(bǐ)增(zēng)速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经济(jì)修复的结构性失衡，三四线城市(shì)及农村地(dì)区(qū)经济改善(shàn)略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄仍在(zài)继续积累

　　我们想(xiǎng)继续提示居(jū)民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们(men)估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上(shàng)月继续(xù)增加约5000亿元，相比去年末则(zé)已大幅增加了1.61万亿(yì)，也就是说，即(jí)使(shǐ)疫(yì)情因素(sù)消退，居(jū)民仍在(zài)积累超额储(chǔ)蓄，这符合我们此(cǐ)前的判断(duàn)。我们认为，经济(jì)结构转型升级是(shì)导致居(jū)民(mín)对(duì)未来收入预期悲(bēi)观(guān)的根本性原因，疫(yì)情在一(yī)定(dìng)程度上(shàng)掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响，也(yě)因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个(gè)较为缓(huǎn)慢的过(guò)程(chéng)。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元(yuán)。其中，住户存款减少1.2万亿元，非(fēi)金(jīn)融企业存款减少1408亿元，财政性(xìng)存款增加(jiā)5028亿元，非银(yín)行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大(dà)幅回落，但我们认为主要是由于季节性，这(zhè)与银(yín)行(xíng)季末(mò)冲存款、季初居民存款资(zī)金重新流入(rù)理财产品相关；同(tóng)时(shí)，今年也受假(jiǎ)期(qī)影响，4月末已进入五一(yī)假(jiǎ)期，居民消费活动(dòng)使得储蓄得到部分释(shì)放（另一个角度观察，4月受(shòu)企业缴税(shuì)影(yǐng)响，也(yě)是企业存款的季节(jié)性小月(yuè)，但今年4月企(qǐ)业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速上(shàng)行(xíng)相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落(luò)幅度相对(duì)过往历年(nián)4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万(wàn)亿(yì)，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度(dù)货币(bì)政策(cè)主要体现结构性特征，下半年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息(xī)

　　预计一季度信贷(dài)的(de)大规(guī)模投放或对后(hòu)续月份有所透支，二(èr)季(jì)度市场对宽信(xìn)用的(de)预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年(nián)银行(xíng)“开(kāi)门红”意愿较强，并普遍(biàn)担忧后续(xù)利率(lǜ)继续下行带(dài)来的净息差压(yā)力(lì)，因(yīn)此倾向于在年初增(zēng)加信贷(dài)投放(fàng)，这会导致后续的信贷(dài)额(é)度在一定程度上受(shòu)限(xiàn)。

　　其二，4月(yuè)末政(zhèng)治局会议对货币(bì)政策定调是(shì)“稳健(jiàn)的货币政策要精准有力(lì)，形成扩大需求的合力”，政策基调和表述延(姓张的历史名人有哪些 张姓皇帝一共有几位yán)续了去(qù)年底(dǐ)中央经济工作(zuò)会议的(de)部署，我们认(rèn)为“精准有力”更加强调货币政策的结构性(xìng)发力，即精准滴灌、定向支(zhī)持。预计(jì)二季度货(huò)币政策将(jiāng)以结构(gòu)性调控为主，再贷款仍将发挥(huī)主导作(zuò)用。根(gēn)据央行官方数(shù)据，截(jié)至今(jīn)年3月(yuè)末(mò)，我国结(jié)构性货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得注意的(de)是，央行于1月、2月分(fēn)别新创设房企(qǐ)纾困(kùn)专项(xiàng)再贷款、租(zū)赁住房(fáng)贷款支持(chí)计划两项结(jié)构性政策工具，额度分别(bié)800、1000亿(yì)元，新工具均针(zhēn)对地(dì)产领域，体现维稳意图。我们预(yù)计央行(xíng)后续将继续强(qiáng)化对制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是(shì)信贷极高值，而7月(yuè)是极低值(zhí)，即二(èr)、三(sān)季(jì)度的相邻月份(fèn)间(jiān)的信贷(dài)表现波动较大，这(zhè)也将对(duì)今(jīn)年的各月构成差异化(huà)的基数(shù)影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比压力较大，未(wèi)来的(de)三个季度(dù)合计看，信贷增(zēng)量或有同比少增，信贷(dài)增速姓张的历史名人有哪些 张姓皇帝一共有几位也将是逐步小幅姓张的历史名人有哪些 张姓皇帝一共有几位回落的趋势，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落(luò)0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们(men)对全年信(xìn)贷体量的判断，我(wǒ)们测算一季(jì)度(dù)信(xìn)贷增量占全年比重或(huò)高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其中也隐含了对下半年可能再次降(jiàng)准的判(pàn)断(duàn)。由于下半年经济(jì)下(xià)行及失业压力均可能(néng)加大，降准体现稳增长保(bǎo)就(jiù)业诉求(qiú)，8月起MLF到(dào)期(qī)量较大，可能有降准(zhǔn)时间窗口。对于(yú)降(jiàng)息，预计美(měi)联储可能在(zài)四(sì)季(jì)度进(jìn)入(rù)降息周期，中美(měi)两国基本面差+货币政策差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货币政策宽松空间(jiān)进一步(bù)打(dǎ)开(kāi)，形成降息预(yù)期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为(wèi)全(quán)年(nián)低点，在企业债券、表外票据有望同比(bǐ)多增(zēng)的情(qíng)况下(xià)，预计社(shè)融增速(sù)可维持震荡(dàng)走升，预计(jì)年末升(shēng)至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本(běn)匹配；预计(jì)年末(mò)M2增速10.6％，较(jiào)2022年(nián)末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有(yǒu)明显(xiǎn)回落，但(dàn)仍明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情(qíng)形势及地产领(lǐng)域风险(xiǎn)加剧，居民消费及购房情绪进(jìn)一步(bù)恶化，后续(xù)宽(kuān)信用持(chí)续(xù)不(bù)及预期。

　　固定布局 工具(jù)条上(shàng)设置固定宽高(gāo)背景可(kě)以(yǐ)设置被包含可(kě)以完美对齐背景图(tú)和文字以及制作自己的(de)模板

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