分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏(hóng)观研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据(jù)转弱(ruò)符合我们预期。我们想继(jì)续(xù)提(tí)示居民超额储(chǔ)蓄(xù)大概率仍会继(jì)续积累(lèi)，较(jiào)难大量释放至消费、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居(jū)民超额储蓄(xù)体量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)比去年末(mò)继(jì)续增加1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄(xù)。我们认为，经济结构转型升级是(shì)导(dǎo)致居民(mín)对未(wèi)来收入预期悲(bēi)观的根本性(xìng)原因(yīn)，疫情在一(yī)定程(chéng)度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额(é)储蓄的释(shì)放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。对于后续信用表(biǎo)现，预计二(èr)季度市场对宽信用(yòng)的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期，对于政(zhèng)策工具(jù)，我们判断二季度货(huò)币政策主要体现结构(gòu)性特(tè)征，下半年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息。

　　固定布局 工具条上设置(zhì)固(gù)定宽高背景可以设置被包含可以完美对齐背(bèi)景图和(hé)文字(zì)以及制(zhì)作自(zì)己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我(wǒ)们预期(qī)

　　2023年4月(yuè)，人民(mín)币贷款新增7188亿(yì)元，同比多增649亿元(yuán)，与(yǔ)我们的预测值7000亿元基(jī)本一(yī)致，低于wind一(yī)致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平(píng)前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月金融数(shù)据：一(yī)季度的(de)强劲信贷对后续(xù)或有透支》中提示(shì)了一(yī)季度信贷的(de)大(dà)体量(liàng)投放或对后续信贷形(xíng)成一定(dìng)透支，目前(qián)观(guān)点得(dé)到验证。

　　4月信(xìn)贷(dài)结(jié)构呈现企(qǐ)业强、居(jū)民弱特征：住(zhù)户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元(yuán)，其中，短期、中长期贷款分别(bié)减(jiǎn)少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元(yuán)；企(qǐ)业贷款增(zēng)加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期(qī)贷款减少1099亿元(yuán)，中长期(qī)贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元(yuán)，同比变(biàn)动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业中长期贷款增(zēng)加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的最(zuì)高值（有数据(jù)以来(lái)），占4月企业贷款增量、总贷款增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年(nián)4月(yuè)受(shòu)疫情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同比(bǐ)多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以(yǐ)来(lái)4月的最高值。我们认为基建、制(zhì)造业（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域是主要投向(xiàng)，地产(chǎn)为边际(jì)增量(liàng)。根(gēn)据(jù)央行4月20日新闻发布会披露数据(jù)，一(yī)季(jì)度基(jī)建中(zhōng)长期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业(yè)中长期贷款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)6237亿元；房(fáng)地产业中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年年报(bào)业绩发(fā)布会(huì)上表示今年绿(lǜ)色、基(jī)建、科创(chuàng)将是重点布(bù)局领(lǐng)域(yù)。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差（6个月）持(chí)续震荡下(xià)行，体现银行(xíng)一定程度“冲(chōng)票据”，但由于(yú)去年该状况更为突(tū)出，因此(cǐ)“票据融(róng)资(zī)”项目仍(réng)录得大幅同比(bǐ)少增。值得注意的是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供需(xū)关系略有反转，相关市(shì)场观点认(rèn)为信贷或(huò)有走强(qiáng)，但我(wǒ)们(men)在5月1日发布的报告(gào)《4月数据预测：价格向下(xià)，盈利(lì)承压，制造业(yè)投资(zī)放缓》中提示，其并(bìng)非是银行卖盘(pán)大幅增加，而(ér)是来自(zì)企业贴现(xiàn)量增加所致（票据利率(lǜ)下行导(dǎo)致企业(yè)贴(tiē)现(xiàn)意愿(yuàn)增(zēng)强），全月看，利(lì)差下行(xíng)幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷相(xiāng)对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即(jí)使有去年的(de)低(dī)基数，仍(réng)然(rán)表(biǎo)现较弱，尤其是地产销售(shòu)高频(pín)回落对应的居(jū)民中长期贷款(kuǎn)再次出现同比(bǐ)少(shǎo)增，居民短期贷款同(tóng)比多(duō)增幅度也明(míng)显走(zǒu)弱，与我们对(duì)消费、地产销售相对审(shěn)慎的观点相一(yī)致。展望后(hòu)续，低基数或(huò)使得居民贷款(kuǎn)多月仍(réng)有(yǒu)一定同比(bǐ)改善，但较难大(dà)幅(fú)回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷(dài)款季节性(xìng)大(dà)增(zēng)，且银行间体(tǐ)系(xì)流动性保持合理(lǐ)充裕(yù)，数据较高，也进一步导致社(shè)融口径信贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融(róng)新增1.22万(wàn)亿(yì)，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资规(guī)模增量为1.22万(wàn)亿（同(tóng)比多增2729亿元(yuán)），与我们(men)预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社融增速持(chí)平前值于(yú)10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多(duō)增(zēng)主要(yào)来(lái)自未贴现银行承兑汇(huì)票、人民币贷款(kuǎn)、政府债券、非标项目(mù)及外币贷款。4月未(wèi)贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇(huì)票减少1347亿(yì)元，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)，去年(nián)4月经济回落(luò)+银行表内“冲(chōng)票据”导致表外(wài)票据基数较低，而今年经济弱修复的情况下，数据同比有(yǒu)所改善(shàn)。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷款增加4431亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增729亿元(yuán)；外币(bì)贷(dài)款折合人民币减少319亿元，同比(bǐ)少减(jiǎn)441亿(yì)元(yuán)，与进口(kǒu)相关度较高，表现也较(jiào)为匹配。政府(fǔ)债(zhài)券净融资4548亿元，同比多(duō)636亿(yì)元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳中国现在有多少士兵军人，目前中国有多少士兵健，边际增(zēng)量或来自公积金贷(dài)款；信托(tuō)贷款(kuǎn)增加119亿(yì)元，同比多增734亿元(yuán)，信托贷款主要受地产金(jīn)融(róng)政策影响，“十六条(tiáo)”明确规(guī)定“支持(chí)开(kāi)发贷款、信托贷款(kuǎn)等(děng)存量(liàng)融资合理展期”，金融(róng)机构继续积极落(luò)实，支撑信(xìn)托贷(dài)款数据，且融资类信托若(ruò)依据存量(liàng)比例压降，则每年压(yā)降规模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社(shè)融结构(gòu)中同比(bǐ)少增主(zhǔ)要是直接融资项(xiàng)目：企业债券净融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿(yì)元；非金融企业境内股(gǔ)票融资993亿(yì)元，同比少173亿元。受信用(yòng)债(zhài)收益率低(dī)位、企(qǐ)业债务融(róng)资需求回暖(nuǎn)的影响，企业(yè)债(zhài)券融(róng)资稳(wěn)定，保持了今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增(zēng)速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我们的(de)预(yù)测值完全一致，wind一致预(yù)期(qī)为12.6％。其中(zhōng)，财政支出(chū)大概率(lǜ)保持前(qián)置使得(dé)M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽然去年基数(shù)上行(xíng)、今年4月(yuè)地产销售边际转弱(ruò)，但4月末已进入五一假(jiǎ)期，受益于居民消费(fèi)、出行活跃度提高(gāo)，居民储蓄存(cún)款部分转为企业活(huó)期存款，推升M1增(zēng)速(sù)，完全符合我们的预期。M1的(de)主(zhǔ)要影响(xiǎng)因素(sù)是(shì)企业(yè)活期(qī)存款(kuǎn)，其与消(xiāo)费类相关行业的现金(jīn)流直接关联，由于我们判断居(jū)民消费(fèi)、购房活(huó)动(dòng)修(xiū)复是(shì)渐进的，幅度(dù)可能(néng)相对(duì)较弱(ruò)，预计M1增(zēng)速大(dà)概(gài)率(lǜ)逐步(bù)上(shàng)行(xíng)，但速(sù)度(dù)较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点，仍处高(gāo)位(wèi)，这与2020年(nián)、2022年(nián)表(biǎo)现相(xiāng)似，体现经济(jì)修复的结构(gòu)性(xìng)失衡，三四线(xiàn)城市(shì)及农(nóng)村地区经济改善略弱(ruò)，导(dǎo)致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍在(zài)继(jì)续积累(lèi)

　　我们想继(jì)续(xù)提示(shì)居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍(réng)在继续积累，预(yù)计未来较难大量释(shì)放(fàng)至消费、购房(fáng)。结合4月居民存(cún)款数(shù)据(jù)，我们估算的(de)2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居民超额(é)储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相较(jiào)上月继(jì)续(xù)增加约5000亿元，相比去年(nián)末则已大幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因(yīn)素消(xiāo)退，居民仍在积累超额(é)储(chǔ)蓄，这(zhè)符合我们此(cǐ)前(中国现在有多少士兵军人，目前中国有多少士兵qián)的判(pàn)断。我(wǒ)们认为，经(jīng)济(jì)结构转(zhuǎn)型升级是导致(zhì)居民对未来收入预期悲观的根本(běn)性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人(rén)民币(bì)存(cún)款(kuǎn)减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元(yuán)。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿(yì)元，非金融(róng)企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性存款(kuǎn)增(zēng)加5028亿元，非银行业金融机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大幅(fú)回落，但我们认为主要是由于季节(jié)性，这与(yǔ)银行季末(mò)冲(chōng)存款、季(jì)初居民(mín)存款资金重新流入(rù)理(lǐ)财产(chǎn)品(pǐn)相关；同(tóng)时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末已进(jìn)入(rù)五一(yī)假期，居民(mín)消费活(huó)动使得储蓄得(dé)到部分释放(fàng)（另一(yī)个(gè)角(jiǎo)度观察，4月受企业(yè)缴(jiǎo)税(shuì)影响(xiǎng)，也(yě)是企业存款的季节性小月(yuè)，但今年4月企业存(cún)款增加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们认为就是受五一假期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼应）。但总体看(kàn)，4月居民(mín)储(chǔ)蓄的回落幅(fú)度(dù)相对过往历(lì)年(nián)4月并不算大，2021年4月(yuè)居(jū)民存款下降1.57万亿，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预计二季(jì)度货币(bì)政策主(zhǔ)要体现结(jié)构性(xìng)特征，下半(bàn)年有望降(jiàng)准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放(fàng)或对后(hòu)续月份有所透支，二季度市场对宽信用的预期波动或明显加大(dà)，可能(néng)形成信用收紧预(yù)期(qī)。

　　其一，今年银行(xíng)“开(kāi)门红”意愿较(jiào)强(qiáng)，并普遍担忧后(hòu)续利(lì)率(lǜ)继(jì)续下行带(dài)来的净息差(chà)压力，因此(cǐ)倾向(xiàng)于(yú)在年初增加信贷投(tóu)放，这(zhè)会导致后续的(de)信贷(dài)额度在一(yī)定程(chéng)度(dù)上受限。

　　其二，4月末政治局(jú)会议对货(huò)币政(zhèng)策定(dìng)调是“稳(wěn)健(jiàn)的货币政策要(yào)精准有力，形成扩大(dà)需求的(de)合(hé)力”，政(zhèng)策(cè)基调和表述(shù)延续了去年底中央经济工作会(huì)议的部署，我们认(rèn)为“精准有力”更加强调货币政策(cè)的结(jié)构性发力，即精(jīng)准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将以(yǐ)结(jié)构性调(diào)控为主，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作(zuò)用(yòng)。根(gēn)据央行(xíng)官方数据，截至今年(nián)3月末，我国结(jié)构性货币政策工具(jù)余(yú)额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得注意的是，央(yāng)行于1月、2月分(fēn)别新创设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项(xiàng)结构性政策(cè)工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针(zhēn)对地产领域，体现(xiàn)维稳意图。我们预(yù)计(jì)央行后续(xù)将继续强化对制造业、科技、小微(wēi)、绿色等领域的信贷支持，结(jié)构性政策将继续强化(huà)使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱(qū)动(dòng)下是信(xìn)贷极(jí)高值，而7月是极低(dī)值，即二(èr)、三季(jì)度的相邻月份间的信(xìn)贷表(biǎo)现(xiàn)波动较大，这(zhè)也(yě)将对今年的各月构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压(yā)力较大，未来(lái)的三个季度合计看(kàn)，信贷增量或有同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)，信贷增速也(yě)将是逐步(bù)小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分(fēn)点(diǎn)。

　　结(jié)合我们对(duì)全年信贷体量的(de)判断(duàn)，我们测算一季(jì)度信(xìn)贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间(jiān)，其中(zhōng)也(yě)隐含了对下(xià)半年(nián)可能再次降准(zhǔn)的判(pàn)断。由于(yú)下半年经(jīng)济(jì)下行及失业(yè)压力均可(kě)能加大，降(jiàng)准体现稳增(zēng)长(zhǎng)保(bǎo)就(jiù)业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能有(yǒu)降准时间窗(chuāng)口。对于降息，预计美(měi)联储可能在四季度进入降息(xī)周期，中美两国基本面(miàn)差+货币政策差收敛(liǎn)，我国将出现国际收(shōu)支(zhī)、汇(huì)率改善机会，货币政策宽松空间进(jìn)一步(bù)打开，形成降息预(yù)期。

　　对于社(shè)融，预计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全(quán)年低点(diǎn)，在企(qǐ)业债(zhài)券、表外(wài)票据有(yǒu)望同比多增的情况(kuàng)下(xià)，预计社融增(zēng)速可维持震荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左(zuǒ)右，与(yǔ)名(míng)义(yì)GDP增速(sù)基本(běn)匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末(mò)的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有(yǒu)明(míng)显回落，但仍明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风(fēng)险加(jiā)剧，居民消费及购房情绪(xù)进一步(bù)恶化(huà)，后续宽信用持续不及预期。

　　固定布局(jú) 工具条上设置固定宽高(gāo)背景可以设置(zhì)被(bèi)包含可以(yǐ)完(wán)美对齐背(bèi)景(jǐng)图和文字以及制作自己的模板

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